万联证券IPO：四大主营业务乏善可陈利润下滑趋势难改-万联证券融资杠杆比例有多少

时代商学院研究员 阳霞

2019年6月21日，万联证券股份有限公司（以下简称“万联证券”）向证监会递交首次公开发行股票招股说明书，拟公开发行股票不超过198475万股。如果万联证券成功登陆A股，将成为广州第二家上市券商。然而在证券行业日益低迷的大背景下，我们认为万联证券的市场竞争力严重不足，未来发展空间十分有限。

主营业务隐患重重

招股说明书显示，万联证券的主营业务有四大板块，分别为经纪业务、信用业务、投行业务以及资管业务，但这四大业务板块均表现不佳，面临巨大挑战。

首先，万联证券的净佣金费率低于平均水平，按理应该颇具市场竞争力，但在过去三年中，万联证券的经纪业务收入却呈现出负增长。

2016-2018年万联证券证券经纪业务营业收入分别为57619.48万元、45961.58 万元和 34061.36 万元，占公司营业收入的50.99%、41.73%和30.70%，属于公司核心业务。平均净佣金费率分别为0.3634‰、0.3169‰和0.2985‰，而市场净佣金费率分别为0.3786‰、0.3349‰和0.3096‰。时代商学院统计发现，万联证券2016-2018年源于经纪业务的收入复合增长率为-23.11%，这说明在客户交易成本较低的情况下，万联证券依然没有获得竞争优势。

图表1：2016-2018年万联证券信用业务资产减值损失金额 数据来源：万联证券招股书

其次，万联证券信用业务也乏善可陈。不仅信用业务客户大幅减少，而且信用业务减值损失大幅上升。

2016-2018年，万联证券信用业务（包含融资融券、证券回购交易等）实现收入分别为20360.08万元、24790.69万元和23777.06 万元，占总营业收入的比例分别为18.02%、22.51%和21.43%，2018年该类业务营业收入同比下滑4.09%。而据万联证券招股书数据显示，公司融资融券开户数从2016年的1900户降到2018年的804户，复合增长率为-34.95%；2016-2018年归属公司信用业务的资产减值损失分别为518.22万元、772.18万元和7661.54万元（如图表1），复合增长率高达284.50%。也就说，在剔除万联证券2018年归属信用业务的减值损失后，信用业务实际收入仅为16115.52万元。

再次，从万联证券投行业务来看，股票与债券主承销成交金额双降，新三板挂牌服务数急剧下滑。

2016-2018年，万联证券投资银行业务收入分别为18538.60万元、10101.94万元和10545.95万元，占营业收入的比重分别为16.40%、9.17%和9.51%，复合增长率为-24.58%。时代商学院统计发现，万联证券股票主承销金额从2016年的2.11亿元下降到2018年的0元；债券主承销金额从2016年的153亿元下降到2018年的78.3亿元，复合增长率为-30.13%。主承销金额的断崖式下滑使得公司源于股票和债券承销的净收入双双明显降低，近3年复合增长率分别为-49.90%和-29.71%。此外，公司新三板挂牌服务项目由2016年的43个下降到2018年的4个，说明万联证券除了对大型有意上市或发债企业的吸引力在逐年下滑，公司中小型企业客户资源的开拓也毫无进展。

图表2：2016-2018年万联证券受托管理资金规模 数据来源：万联证券招股书

最后，万联证券资管业务也出现大幅下滑，不仅资产管理规模连年下降，而且定向资管业务净收入增长存疑。

万联证券2016-2018年受托管理资金规模分别2009.50 亿元、1583.23 亿元和525.75 亿元（如图表2），复合增长率为-48.85%；公司资产管理业务手续费及佣金净收入分别为5509.03 万元、10907.73万元和 9774.86万元，占公司营业收入的比重分别为4.87%、9.90%和8.81%。时代商学院统计发现，万联证券2016-2018年定向资管资金规模分别为1966.84亿元、1527.19亿元和438.29亿元，复合增长率为-52.79%；但是公司源于定向资管业务的净收入却由2016年的4171.06亿元上升到2018年的6370.13亿元，复合增长率为23.58%。为何定向资管资金规模大幅降低，万联证券定向资管业务净收入却不减反增，而且是20%以上的复合高增长？对这种业绩异常情况，万联证券并未给出解释。这或与该公司提高了资管的手续和佣金费用率有关，但即便如此，随着资管规模不断下滑，万联证券资管业务已经不容乐观。

业绩下滑之势不可逆

目前看来，万联证券四大主营业务并不具备较强的市场竞争力。相反，在证券交易市场前景不明朗、券商行业同质化竞争愈演愈烈、行业集中度不断提升的情况下，万联证券业绩下滑之势难以阻挡。

证券交易市场前景不明，万联证券抗风险能力弱。2016-2018 年，A 股市场日均成交金额分别为0.52万亿元、0.46万亿元和0.37万亿元，复合增长率为-15.65%；日均融资融券余额分别为 0.90万亿元、0.94万亿元和 0.91万亿元，上下来回波动无上涨趋势；股权融资金额复合增长率为-24.24%，债券融资金额增长率逐年下滑。金融体系去杠杆背景下，政府针对券商资管、定增以及并购重组等多项业务，相继出台监管政策，使得证券市场活跃度持续降低。我们认为万联证券这类中小券商除自身产品竞争力不足外，对系统性风险（也称“市场风险”）的抵抗能力也很弱，现阶段看证券市场交易并无明显好转之势，万联证券主营的经纪、信用以及投行业务都将受到很大的负面影响。

券商行业业务模式相对传统，导致同业同质化竞争愈发激烈。截至 2018 年年末，我国共有131家证券公司。2016 -2018 年，传统业务即证券经纪、证券自营、投资银行在营业收入中的占比有缩小的趋势，但仍维持在 60%以上。随着各证券公司线上线下营业平台的扩张，传统业务的同质化竞争日趋激烈，近3年我国证券行业净利率连年下滑。时代商学院统计发现，万联证券净利率由26.61%下降到22.92%，降幅3.69个百分点，而像中大型券商中信证券的净利率由27.67%下降到26.53%，降幅1.14个百分点。由此可见，万联证券在面临激烈的市场环境时，公司盈利能力不仅低于行业平均水平，且波动幅度更大。与其他券商相比，万联证券并无明显创新类产品，如果公司未来产品竞争力没有得到提升，盈利水平将进一步下滑。

行业呈现集中化趋势，万联证券本就很低的市场份额难以保住。2016-2018 年，证券行业总营业收入分别为3279.94亿元、3113.28亿元和2662.87亿元，以营业收入计的我国前十大证券公司所占总市场份额分别为48.94%、49.12%和 49.39%（来源：中国证券业协会），市场集中度逐年上升。而时代商学院统计发现，近3年万联证券的平均市场占有率约为0.36%；以资产量排名行业47名，以营业收入额排名行业59名，均处行业低位。证券行业作为资本密集型行业，中大型券商通过发行上市、兼并收购等方式提升资本实力，以扩大现有业务规模或进入新的业务领域，形成竞争优势，争取更多客户资源，当市场不断聚集在少数龙头企业手中时，万联证券这类中小券商在没有独特竞争力优势的情况下，市场份额将不断被抢占。

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