120亿并购巴基斯坦上市公司，这个年年涨的市场有什么吸引力？-巴铁相关上市公司

理财会议阅读 157 2026-09-13 13:39:16

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上海电力作价120亿元收购KE控股权，PE仅为10.42倍，而巴基斯坦股市年增长率超过30%。

小汪说

1、引言：跨境并购，可掘金潜在的新兴市场

上海电力于2016年9月30日发布公告，拟作价17.70亿美元（约合人民币119.93亿元），收购巴基斯坦上市公司K-Electric Limited（卡拉奇电力，简称KE）66.40%股权。由于本次收购触发要约收购义务，交易总金额可超过人民币130亿元。交易完成后，上海电力将成为KE控股股东，优化其“一带一路”战略。

小汪@并购汪注意到，KE曾为效率低下的国有公司，在私募基金Abraaj Group的改造下，实现扭亏为盈，经营状况健康。上海电力可在Abraaj Group的基础上继续推进KE的经营。

巴基斯坦股市在过去几年间年增长超过30%。而即使在要约收购完成后，KE可保持上市公司地位。上海电力可享受巴基斯坦股市发展的红利。

据小汪@并购汪测算，假设上海电力原有业务年增长2%，KE年增长20%，且给予10倍PE，上海电力2019年市值可达382.79亿元，比目前增长52.21%。

小汪@并购汪不由思考一个很前沿的问题，在巴基斯坦这种波动性大、发展快的新兴市场，应该如何投资？

2、交易概要

2.1 方案：119.93亿元全现金收购KE 66.40%股权，要约收购总金额可超136亿元

上海电力拟作价17.70亿美元，以全现金形式收购巴基斯坦上市公司KE 66.40%股权。本次交易分两步，第一步作价16.62亿美元收购KE 61.40%股权，第二步采取“earn-out”法，根据KE的EBITDA情况在第一步完成17个月后再收购KE5%股权。

由于巴基斯坦交易所的规定，上海电力应向KE 其余股东发出要约收购。上海电力正在申请豁免要约收购。根据巴基斯坦法律法规，

要约收购完成后，KE仍属上市公司

。

现金购买资产方案：

买方：上海电力（600021）；

标的：K-Electric Limited 66.40%股权；

作价：17.70亿美元，约合人民币119.93亿元，外加合计不超过0.27亿美元的奖励金；

价格：0.097美元/股，约合人民币0.654元/股；

静态市盈率：10.42倍；

估值方法：收益法；

交易对手：KES能源公司（KE的控股股东）；

交易步骤：

（1）收购KE公司61.40%股份，对价为16.62亿美元（包含奖励金）；

（2）收购KE公司5%股份，对价为“第一步交易阶段的第十七个月份的最后一个营业日前的12个月的EBITDA乘以a倍，减去截至该阶段的净负债后除以20”。其中，a=9.43（在第一步交割日时不支付第二笔奖励金）或9.48（在第一步交割日时支付第二笔奖励金）。

后续收购：本次重大资产购买将触发IFC和ADB持有的KE公司股份的随售权。根据《股份买卖协议》，上海电力需向IFC和ADB分别发出要约，收购IFC持有的KE公司0.69%的股份以及ADB持有的KE公司0.01%的股份。但是是否向公司出售其持有的该等股份，由IFC与ADB自行决定。若IFC及ADB行使随售权，则公司收购0.70%股份的支付对价为18,944,277.11美元；

要约收购：根据巴基斯坦证券监管相关法规，上海电力收购KE公司66.40%股份之交易将触发要约收购义务，上海电力因此需额外收购KE公司其他股东分别持有的至少50%的KE公司股份，但最终的股份比例将根据强制要约收购结果确定。鉴于上海电力尚未发出收购要约，因此无法得知要约收购价格。根据《股份买卖协议》，上海电力和KES能源公司将争取从巴基斯坦证交会处获得通知，不要求上海电力进行强制要约收购，并且其将不会适用收购法律的相关规定；

分手费：83,084,000美元；

资金来源：自有资金及银行贷款。截至2016年6月30日，上海电力合并财务报表的货币资金余额为44.72亿元。同时，上市公司已就本次交易融资与多家中外资银行达成融资意向。

2.2 买方：上海电力

上海电力为国资控股电力公司，实际控制人为国务院国资委，主营业务发电业务，为上海地区最大电力生产企业。

上海电力重视开拓海外市场，制定的海外发展计划着眼于完善在孟中印缅、中国—中亚—亚、中巴等六大经济走廊的市场布局，拓展“一带一路”沿线重要国家市场。战略目标为在“十三五”期间再造一个上海电力。

2016年三季报披露，上海电力营业收入为117.72亿元，净利润为8.18亿元，总资产为545.47亿元，净资产为106.12亿元，总市值为251亿元，市盈率（TTM）为20.3倍。

2.3 标的：K-Electric Ltd.（卡拉奇电力）

KE为发输配售一体化的电力企业，其业务在巴基斯坦当地经济社会的发展中举足轻重，目前发电装机容量约占巴基斯坦总装机容量的10%，并在巴基斯坦经济发达的卡拉奇地区拥有领导地位。

KE原本为巴基斯坦政府设立的国有公司。KE于2003年进行私有化。KSE能源公司通过招标方式，于2006年购买其73%的股权。

KSE能源公司的实际控制人为知名私募股权投资公司Abraaj Group。Abraaj Group总部位于迪拜，投资者主要来自中东，为新兴市场最大的私募股权基金之一。Abraaj Group重点投资中东、北非、南亚地区，擅长的投资风格为收购表现不佳的标的，将其改造、提升其业绩之后，再将标的出售获利。

在KSE收购KE之前，KE管理体系落后，效率低下，从1994年到2011年连续17年亏损。KSE收购KE之后，在管理、技术、人员方面对其进行了大刀阔斧的改革。改革之后的KE管理上更有效率，技术水平得到提升，经营更重视市场化。

KE非常注重用户体验，在Twitter等社交媒体上设立账户，方便用户及时了解信息，并听取用户的建立。而且KE集中精力解决巴基斯坦突出的“盗电”问题，曾在一天之内关闭了25万个非法接口。

KE已于2012年扭亏为盈，净利润逐渐上升。2015年，KE盈利人民币17.33亿元。

KE于2008年在巴基斯坦交易所上市。目前总股本为276.15亿股。截止2016年11月1日，KE最新收盘价为9.5卢比/股，约合人民币0.614元/股，总市值约为人民币169.56亿元。本次交易价格相比最新股价，溢价率为6.53%。

KE在2015年的营业收入为人民币116.46亿元，净利润为人民币17.33亿元，总资产为220.78亿元，净资产为93.19亿元。按照KE目前总市值计算，静态市盈率为9.78倍。

目前，KSE能源公司持有KE 66.40%股权，巴基斯坦政府持有24.36%股权，其他股东持有9.24%股权。

假如巴基斯坦政府不出售持有的KE股权，且上海电力按照本次交易的价格人民币0.654元/股发出要约收购，那么上海电力本次收购最多可收购KE 75.64%股权，交易金额为136.63亿元。加上超额奖励，本次交易规模可超过136亿元。

3、120亿元掘金巴基斯坦，“前沿”市场潜力大？

上海电气120亿元收购巴基斯坦电力公司控股权是否是一笔好的交易？巴基斯坦目前与其称为“新兴市场”，不如称为“前沿市场”。前沿市场发展快，但因为国家经济基础薄弱，容易受各种风险因素干扰，市场波动性大，投资风险发。

这个问题应从两个方面看。从产业的方面看，巴基斯坦电力行业潜力大，可受益于GDP增长、人口增长。另一方面，最近几年巴基斯坦股市上涨极快。上海电力可从KE股价增长中受益。

4、投资KE的理由：巴基斯坦电力潜力大，股市年增长率超过30%

4.1 巴基斯坦电力行业高增长，供需矛盾突出

1）巴基斯坦GDP增长快：近年巴基斯坦GDP保持了良好的增长态势。根据世界银行统计数据，2015年，巴基斯坦GDP达2,700亿美元，同比增长10.92%；

2）巴基斯坦人口增长快：根据巴基斯坦2016年人口报告，巴基斯坦年均人口增长率约为1.89%，预计到2050年巴基斯坦全国总人口将达3.42亿人，成为全球第5人口大国。

3）巴基斯坦电力行业增长快：2000-01财年至2014-15年，巴基斯坦用电量自48,585GWh增至85,818GWh，增幅为76.63%，年均复合增幅达4.15%；

4）巴基斯坦电力行业供需矛盾突出：巴基斯坦国家输配电有限公司辖区实际电力需求约1,800-2,000万千瓦，实际发电能力约1,200-1,400万千瓦，缺电达600万千瓦；夏季用电高峰期时，城市每日停电时间可达12小时，农村每日停电时间可达16小时。根据世界银行统计数据，2013年巴基斯坦人均用电量尚不足世界平均水平的六分之一；

5）巴基斯坦电力行业技术落后：巴基斯坦工业基础相对薄弱，缺乏专业技术人员和有经验的管理人员，电力项目的设计、采购、建设、安装、维护以及检修等各环节都严重依赖于外国承包商，输电线路电压额度各异，设备及线路陈旧，现有输变电线路无力承担在建超过10,000MW发电装机的输电任务；

6）巴基斯坦目前电力供应大幅依赖进口：2014-15财年，巴基斯坦进口电力规模达443GWh；

7）巴基斯坦政府大力支持建设电力行业：在巴基斯坦国家经济委员会通过的《巴基斯坦2016-17财年预算》中，电力行业是财年发展重点，总投资规模预计为4,100亿卢比，其中1,570亿卢比来自政府预算资金，2,530亿卢比来自水电开发署、国家输电公司和发电企业等；

8）巴基斯坦政府支持中国资本投资：2015年4月，中国和巴基斯坦签署了51项合作协议和备忘录，达成总值460亿美元的能源和基础设施投资计划。中方提供的优惠政策侧重在于融资层面，并出台了一系列专项政策，为大多数项目的融资提供了大力支持；而巴基斯坦则为中国投资者提供法律、外汇兑换担保、出口信用等方面的支持。

4.2 KE处于巴基斯坦国内领先地位，发展潜力大

1）KE为巴基斯坦电力行业领先者：KE拥有5座发电站，装机规模达到2,243MW，外购电力容量为1,043MW；拥有约1,249公里架空线和电缆线路；拥有21,817个各类变电站，19,944千米配电线路，覆盖面积6,500平方千米，通过28个配电中心供电给250万用户，覆盖人群超过2,000万人；

2）KE拥有发电、输电及配电业务许可：电力行业在巴基斯坦为高度垄断行业，牌照具有稀缺价值；

3）KE所在的卡拉奇地区为巴基斯坦最发达地区：KE拥有卡拉奇地区的发电、输电及配电业务许可。卡拉奇市是巴基斯坦的工业和商业中心，商业贸易活动活跃、人口持续增长；

4）KE历史业绩不错：虽然政府补贴正在下降，但KE的营业收入保持稳定；