万里扬：汽车变速器行业龙头，加码新型储能打开成长空间-浙江万里扬变速器股份有限公司工资

新闻热点阅读 82 2025-04-25 16:25:16

（报告出品方/分析师：天风证券吴立于特）

1. 万里扬：汽车变速器行业龙头，加码新型储能打开成长空间

浙江万里扬股份有限公司（002434.SZ）成立于 2003 年，于 2010 年在深交所中小板上市，是中国汽车变速器行业首家上市企业。公司长期专注于汽车动力传动系统领域，产品矩阵已由最初的商用车变速器不断拓展至乘用车变速器、新能源汽车传/驱动系统等；经过 20 余年的发展积累，公司已成为集手动及自动变速器、传统燃油车及新能源车、商用车及乘用车多元布局的集团化企业。

截至 2022H1，公司已形成年产 110 万台商用车变速器和 180 万台乘用车变速器的综合能力，是我国最大的自主变速器供应商；公司相关产品市占率位居行业前列，已被工信部等认定为全国制造业单项冠军示范企业。

近年来，公司积极布局新型储能业务。2022 年 1 月，公司通过收购浙江万里扬能源科技股份有限公司 51%股份，新增储能电站投资运营、电力市场现货交易等业务，致力于为新能源提供全景技术支撑，为电力系统提供柔性调节能力，为用户提供零碳用能解决方案。

公司股权结构稳定，黄河清、吴月华为实际控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，万里扬集团有限公司为公司控股股东，直接持有公司股份 29.26%；黄河清、吴月华合计持有万里扬集团 100%股份，为公司的共同实际控制人。其中，黄河清先生通过间接持股方式合计持有公司股权超 18%，现任公司董事长；吴月华女士现任公司董事。

受疫情扰动等影响，整体业绩短暂承压。

2021 年，公司实现营业收入 54.75 亿元，同比减少 9.73%，主要受乘用车汽车芯片短缺、商用车市场销量下滑等因素影响，变速器业务短期内有所承压；实现归母净利润-7.47 亿元，为公司自上市后首次出现业绩亏损，主要由于该年度计提商誉减值准备 9.44 亿元，以及钢材、生铁等原材料价格大幅上涨。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 36.42 亿元，同比减少 15.89%，实现归母净利润 2.57 亿元，同比减少 49.61%，主要系在新冠疫情背景下，受上半年国内商用车市场销量下滑影响，以及原材料价格同比大幅上涨所致。公司业绩预告公告显示，2022 年预计实现归母净利润 3.0-4.0 亿元，同比增长 140.14%-153.51%。

我们认为，公司于 2022 年实现扭亏为盈，再次验证 2021 年的业绩亏损属于短期因素的一次性影响；未来随疫情扰动消退和商用车市场回暖，公司有望迎来业绩修复与增长。

收入结构方面，2021 年，公司汽车零部件制造业务实现收入 54.37 亿元，营收占比 99.30%，为公司第一大业绩来源。2022H1，公司实现汽车零部件制造业务收入 22.70 亿元，营收占比 97.75%；新增储能业务实现收入 0.38 亿元，营收占比 1.64%。

盈利能力方面，2021 年实现毛利 9.38 亿元，毛利率 17.14%。2022 年前三季度，公司实现毛利率 17.18%，同比-3.37 pct，实现净利率 7.31%，同比-4.47 pct，除受到原材料成本波动影响，部分原因还在于公司大力推广新能源汽车传动/驱动系统的新产品，优先考虑市场份额获取，为更多客户和车型配套。我们认为，随着公司 DHT 混动系统等新品量产下线和生产制造智能化、数字化推进，未来盈利能力仍有上升空间。

公司各项费用率保持稳中有降。2016-2021 年，公司的管理费用率由 2.86%降至 2.48%，销售费用率由 3.97%降至 2.17%，财务费用率由 2.40%降至 1.10%；2022 年前三季度，公司管理费用率/ 销售费用率/ 财务费用率分别为 2.27%/ 2.92%/ 1.10%。公司正持续推进“降本增效”工作，不断强化成本管控能力。

2. 汽车零部件：商用车复苏回暖，助力板块业绩反转

2.1. 下游商用车销量复苏强劲，变速器板块业绩反转可期

受疫情等外部因素扰动，汽车变速器业务短暂承压。公司的汽车变速器产品包括乘用车变速器和商用车变速器，覆盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等车型。

2021 年，公司实现乘用车变速器销量 73.53 万台，同比减少 7.26%，实现销售收入 36.47 亿元，同比减少 5.08%；实现商用车变速器销量 58.90 万台，同比减少 76.36%，实现销售收入 14.49 亿元，同比减少 25.00%。

2021 年公司汽车变速器销售规模出现下滑，主要受下游乘用车市场芯片短缺及商用车市场销量下滑等因素影响；其中，公司的商用车变速器细分板块业绩下滑相对明显。2022H1，公司商用车变速器销售收入 5.49 亿元，同比下滑 35.55%，主要系上半年国内商用车销量进一步下滑所致。

国内商用车市场复苏回暖，单月销量同比、环比显著提升，有望加速公司业绩修复。

2022 年，国内商用车的产/ 销量分别为 318.5/ 330.0 万辆，同比下滑 31.86%/ 31.15%。至 2023 年 2 月，国内商用车的单月销量达 32.35 万辆，同比增加 29.48%，环比大幅增加 79.36%，复苏势头相对强劲。

我们认为，2022 年公司业绩下滑主要来自商用车变速器细分板块，其中 22H1 商用车变速器的销售额同比减少 35.55%，其受外部因素冲击影响较大；随着国内商用车出货量出现明显复苏，公司的汽车零部件业务有望迎来业绩修复与增长。

节能减排、治超政策趋严，或加速产品配套车型增加。根据我国排放升级政策要求，自 2020 年 7 月 1 日起，全国范围内公交、邮政、环卫车辆必须满足国六的排放标准，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车须符合国六 a 标准。

2021 年国六排放标准切换催生阶段性购车需求高峰，但由于疫情扰动部分抑制了短期的购车行为；我们认为，从中长期看，国家持续严加治理商用车超载超限有望释放运力新增需求。

作为国内主流汽车厂国六车型变速器的供应商，公司在大力推广 G 系列高端轻微型变速器的基础上，升级开发出国际先进的 GS 系列产品，并已配套客户多款车型实现量产。此外，截至 2022H1 公司已完成 AMT 自动变速器等产品开发，扭矩基本覆盖国内重卡发动机，并搭载样车进行整车标定试验。

我们认为，在国六排放标准切换背景下，商用车的轻量化、自动化趋势明确，公司有望通过新品开发、增加配套车型等方式进一步提升市场份额。

2.2. 推动新能源方向转型，导入新品加速业绩释放

乘用车油耗标准趋严，利好新能源车业务开拓。由工信部组织制定的《乘用车燃料消耗量限值》强制性国家标准（GB 19578-2021）已于 2021 年 7 月起正式实施，与《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》（GB 27999-2019）共同构成我国面向 2025 年的乘用车第五阶段燃料消耗标准。根据新标准，车型燃料消耗量的评价体系由基于整备质量分组的阶梯式变更为基于整备质量的直线式。

以整车装备质量为 1415kg 的乘用车为例，若按第四阶段乘用车燃料消耗量标准，则其百公里油耗上限为 5.2 升；而在新标准要求下，则其百公里油耗上限将下调至 4.0 升。我们认为，在新的油耗标准背景下，我国乘用车节能减排约束更加严格，或倒逼市场需求向混动汽车倾斜，利好公司 DHT 混动系统、EV 减速器等产品的配套推广。

切入新能源赛道，受益电动化浪潮。根据乘联会数据，2022 年中国新能源乘用车销量， 567.8 万辆，在乘用车市场的渗透率达 27.6%；其中，纯电动汽车 BEV 销量 425.7 万辆，同比增长 74.3%，插电式混动车 PHEV 销量 142.1 万辆，同比增长 160.6%。2023 年 2 月，国内新能源乘用车高增态势延续，BEV 销量 29.5 万辆，同比增长 43.0%，渗透率达 21.2%； PHEV 销量 14.5 万辆，同比增长 116.3%，渗透率达 10.4%。

公司正重点推动零部件业务由传统燃油车领域向新能源汽车领域转型，针对性加大新能源汽车领域的产品研发及市场开拓力度。我们认为，公司的新能源车板块有望随下游高景气而迎来高增机会，特别是新标准施行后混动汽车销量表现亮眼，公司积极布局 DHT 混动系统有望充分受益。

“纯电动+混动”双轮驱动，新品导入加速业绩释放。

2022 年，公司的新能源汽车 EV 减速器配套量产车型不断增加，推动产品产销量不断增长；2022H1，公司实现纯电动车减速器收入 0.12 亿元，同比大幅增长 6972.86%，营收占比 0.52%。

在混动领域，截至 2023年 3 月，公司基于 CVT 开发的 DHT 混动系统已完成 3 家客户的样车试验等工作，正积极推进量产和产能准备工作；其中，公司乘用车 DHT 混动系统已完成奇瑞汽车的样车驾驶性标定、冬季标定等，进入配套车型正式量产前的开发阶段。在纯电领域，公司正加速推动 ECVT 量产，为市场需求做配套供应准备；根据公司公告，其 EV 减速器产品已于 2022 年 10 月获得零跑汽车配套定点，预计于 2023 年量产上市。

我们认为，在新能源汽车销量持续旺盛的背景下，公司 DHT 混动系统等产品量产在即，有望凭借性能优势加速向新能源车型配套渗透，驱动汽车零部件业务整体放量增长。

2.3. 钢材价格有所回落，盈利能力有望受益提升

钢材原材料成本下降，盈利能力有望受益提升。2022H1，公司的汽车零部件制造业务毛利率 16.14%；其中乘用车变速器毛利率 16.06%，同比下滑 1.77 pct，商用车变速器毛利率 12.18%，同比下滑 10.13 pct，主要系产品生产成本大幅上涨所致。

公司汽车变速器的主要原材料为钢材、铝材等；根据中国钢铁工业协会数据，国内的钢材价格在 2021-2022H1 期间维持高位，自 2022 年下半年开始逐步回落；2023 年前 10 周的钢材综合价格指数平均为 116.88，较 2022 年同期降低 13.57%。

我们认为，随着钢材等原材料价格回落，公司的汽车变速器生产成本有望降低；在业务收入规模扩大的基础上有望进一步增厚利润。

3. 新型储能：项目投产创收在即，业绩弹性空间可观

3.1. 储能为电力调节主要方案，政策密集加速产业发展 “双碳”目标推动能源结构转型，储能成电力灵活调节主要方案。

新能源作为清洁可再生能源，是电力系统低碳转型的基本路径；根据中电联数据，2022 年风电、太阳能发电占比分别为 8.19%、2.73%，新能源电力供应份额持续提升。中国十四五规划提出，大力提升风电、光伏发电规模，至 2025 年非化石能源占能源消费总量比重提高至 20%左右。

而在以新能源为主体的新型电力系统中，新能源的随机性、波动性和不连续性将对消纳能力、电网运行稳定产生影响。随着新能源接入规模扩大和电力体制改革深化，调峰、调频、备用、黑启动等灵活调节能力需求亦日益增长；其中，储能作为灵活调节能力的主要提供主体，市场价值日益显现，应用前景广阔。

储能支持政策密集，顶层设计不断完善。

2021 年，国家发改委、国家能源局印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确目标至 2025 年新型储能装机规模突破 3000 万千瓦；之后，相关国家政策陆续出台，分别从市场主体地位、电力交易规则、价格补偿机制、先进技术攻关、引导民间投资等方面鼓励新型储能建设，优化商业化应用条件。

地方专项政策陆续落地，加速新型储能产业发展。2023 年第一季度，广东省、山东省、内蒙古自治区、河北省等多地陆续出台储能专项政策，引导产业高质量发展。例如，广东省政府明确目标至 2025 年，全省新型储能产业营收达 6000 亿元，装机规模达 300 万千瓦，并从金融支持、民间投资、优化锂电池产业布局等方面进行具体规划。

山东省政府提出提升绿色电力消纳能力，至 2023 年底全省新型储能装机规模超 200 万千瓦。我们认为，近期相关支持政策频发，已形成自上至下、由规划至施行的政策矩阵，新型储能的商业化环境持续优化，有望加速规模化应用。

政策端+市场端双轮驱动，新型储能需求持续旺盛。

截至 2022 年末，中国的新型储能累计装机量达 8.70 GW；《2030 年前碳达峰行动方案》提出至 2025 年新型储能装机容量达 30.0 GW 以上，据此预计 2022-2025 年新型储能装机量 CAGR 达 51.1%。

据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会不完全统计，截至 2023 年 2 月 28 日，国内共有 34 个新型储能项目投运，其中电化学储能项目 33 个，装机容量 1134.2 MW/ 2240.6 MWh；其他新型储能项目 1 个，装机容量 5 MW/ 0.33 MWh。

此外，2023 年 1-2 月已有 4 个省份的电化学储能规划拟在建项目规模超 1 GW；考虑到政策目标、新能源发电规模扩大以及年初拟建设储能项目放量等，我们认为 2023-2025 年国内新型储能有望保持高增态势。

3.2. 储能调频市场价值凸显，电力辅助服务空间可观

储能调频性能优越，具备需求刚性特征。储能的应用场景覆盖发电侧、电网侧和用户侧，可具体运用于辅助服务、可再生能源并网等领域；其中，电网侧是现阶段储能电站经济效益的最直接体现。

在电力辅助服务领域，新型储能的作用包括一次调频、AGC 调频、调峰辅助、黑启动等。相较于传统机组，储能调频响应速率高，响应速度可达毫米级，且具备很强的定制能力。根据国家能源局，2019H1 全国电力辅助服务补偿费用 130.31 亿元，其中调频费用为 27.01 亿元，占比 20.73%，已成为电力辅助服务第三大细分市场。

2022 年 5 月，《山西电力一次调频市场交易实施细则（试行）》出台，提出山西省自 2022 年 7 月 1 日正式开启电力一次调频市场，并明确新型储能可作为市场主体提供一次调频辅助服务，服务报价范围在 5-10 元/MW；该细则为全国首个正式发布的支持新型储能参与一次调频有偿服务的地方政策，我们认为，此举有利于拓宽新型储能的市场化收益渠道；基于新型储能在调频等领域的性能优势，其电力辅助服务价值将进一步凸显。

新型储能应用空间广阔，电力辅助服务市场规模有望超千亿元。

经测算，我们预计至 2025 年包含储能调频调峰在内的电力辅助服务市场规模达 1151 亿元，相关假设如下：

➢ 全社会用电量：根据中电联数据，2022 年中国全社会用电量为 8.64 万亿千瓦时，预计至 2025 年全社会用电量达 9.5 万亿千瓦时；据此，2022-2025 年 CAGR 为 3.22%；

➢ 全国平均电价：根据阳光工匠光伏网数据，2021 年全国 32 个省市的售电基准价平均约 0.37 元/千瓦时；鉴于自 2021 年 10 月，我国推行“基准价+上下浮动 20%”的煤电价格形成机制，电价浮动范围扩大，我们假设 2022 年全国平均电价同比上浮 10%，并在之后保持与 2022 年持平。

➢ 电力辅助服务费占比：根据国家能源局，2021 年辅助服务费约占全社会总电费的 1.5%；根据国际经验，该比例一般在 3%以上，且随着新能源接入规模扩大而增加。据此，假设 2021-2025 年电力辅助服务费占全社会总电费的比例线性增加至 3.0%。若进一步假设 2021-2025 年储能调频费用占电力辅助服务费比例维持与 2019H1 同等水平，则经测算得到“十四五”期间的国内储能调频市场空间合计 839 亿元。

电池成本进入下行通道，储能调频经济性凸显，盈利空间进一步打开。

根据叶键民等的《南方电网电池储能调频发展机会及效益分析》，电池造价、调频里程是影响电化学储能项目收益的两大敏感性因素；当电池造价下降幅度分别为 10%、20%、30%时，其测算项目的资本金内部收益率可提升 12.66、28.12、47.96 个百分点。Wind 数据显示，2022 年 11 月至 2023 年 3 月末，碳酸锂/ 磷酸铁锂价格已由阶段性高点的 56.75/ 17.70 万元/吨，持续下降至 27.50/ 11.40 万元/吨，降幅分别为 51.54%/ 35.59%。

我们认为，储能企业有望受益于电池价格下跌，进一步扩大盈利空间。以万里扬为例，其储能电站为电化学储能方式，采用磷酸铁锂电池，2022H1 储能业务的毛利率为 75.03%；原材料价格下降有助于其降低项目投资成本，进一步提升盈利能力。

3.3. 先发布局储能跑马圈地，订单充足打开成长空间

收购万里扬能源，建立先发优势。公司于 2022 年 1 月收购浙江万里扬能源科技股份有限公司 51%股份，布局新型储能新业务。

万里扬能源成立于 2019 年，是一家以提供灵活电力调节能力为核心的高科技企业，主要从事储能电站投资和运营、电力市场现货交易、电力安全测试等业务。万里扬能源深耕灵活电力调节领域多年，已形成行业领先的储能电站“价值运营能力”、“电站集成及接入系统”两大核心能力；业务范围覆盖储能电站的投资、设计、集成、建设和运营，助力实现新型储能系统的可靠控制和收益最大化。

作为以新型储能主体参与到辅助市场的先行者，万里扬能源先后于广东、甘肃等省份投运多个发电侧储能电站，且均为当地区域首发项目，在地理位置、客户资源等方面建立起先发优势。

项目储备丰富，业绩释放在即。

公司重点布局发展电网侧独立储能电站，截至 2022H1 已投运发电侧储能电站装机量约 40 MW，主要为发电厂提供调频服务。公司已签订投资协议的电网侧独立储能电站装机规模合计为 1000 MW，包括肇庆、海盐、义乌、江山 4 个项目；其中，肇庆项目装机容量约 100 MW，预计于 2023 年 10 月投入运营。此外，子公司万里扬能源拟签订《万里扬斗门独立储能项目投资协议》，新增 200 MW/ 400 MWh 独立储能电站建设项目。

公司正推动储能业务向全国范围延伸，积极开拓其他省市地区的储能电站项目，推动储备项目总规模超 3000 MW/ 6000 MWh；近期分别与万汇通能源科技有限公司、长江绿色发展投资基金签订战略合作框架协议，拟在新能源储能电站、电力市场运营管理等领域合作，推进电网侧、用户侧储能电站建设等。

我们认为，公司储能业务在手订单充足，已签订协议项目或于 2023 年陆续投产运营，有望实现并网并贡献新的业绩增量。

4. 盈利预测&报告总结核心假设：

➢ 乘用车变速器：在各省市出台多项汽车促消费政策等驱动下，中国乘用车市场产销量继续保持稳定增长，且中国品牌汽车的出口销量亦显著增加。在此背景下，公司作为奇瑞汽车的自动变速器主要供应商，配套的多款车型量产后有望带动 CVT 产品销量增加；此外，公司 EV 减速器已取得零跑汽车的配套定点，预计于 2023 年量产上市；给予乘用车变速器业务 2022-2024 年 14.79%的复合年均增长率。

➢ 商用车变速器：国内商用车市场出现明显复苏，在国六排放标准切换要求下商用车需求有望进一步释放；公司的商用车混动系统已完成 2 家客户的样车搭载，量产上市后有望推动市场份额继续增加；给予商用车变速器业务 2022-2024 年 18.32%的复合年均增长率。

➢ 新型储能业务：公司的储能项目储备丰富，已签订投资协议的储能电站装机规模合计 1000 MW，其中肇庆项目等有望于 2023 年陆续投入运营；拟签订协议涉及新增装机规模 200 MW，业绩弹性较大；给予储能业务 2023/ 2024 年收入同比增速 41.18%/ 275.00%。

估值分析与报告总结：

➢ 汽车零部件业务：根据盈利预测，预计 2023 年公司的汽车零部件板块实现营业收入 60.90 亿元，归母净利润 5.55 亿元；选取涉及汽车变速器业务的双环传动、文灿股份、光洋股份作为可比上市公司，其 2023 年的估值区间位于 22.2x-33.7x。看好下游商业车销量复苏以及公司混动系统等新产品开发、造车新势力客户开拓等，给予汽车零部件业务 2023 年 28 倍 PE，对应市值 155 亿元。

➢ 新型储能业务：根据盈利预测，预计 2023 年公司的新型储能板块实现营业收入 1.20 亿元，归母净利润 0.63 亿元；选取储能产业链上市公司南网储能、科陆电子、阳光电源、上能电气作为可比公司，其 2023 年的估值区间位于 24.2x-46.8x。鉴于公司在新型储能领域具备先发优势，在手订单充足，未来成长弹性较大，给予新型储能业务 2023 年 35 倍 PE，对应市值 22 亿元。

5. 风险提示

1）主要原材料及零配件的价格波动风险。

公司主要原材料为钢材、铝材、生铁等，主要零配件为齿轮、轴、壳体、同步器、钢带、液力变矩器等，其中 CVT 钢带等配件需进口，目前暂无国产品牌可替代，如未来主要原材料或零配件出现供应不及时或价格出现大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。

2）客户集中度较高的风险。

公司乘用车领域主要与吉利、奇瑞等车企品牌进行深度合作，商用车为国内各大厂商进行配套，若核心客户对公司产品需求有所下滑，将会对公司业绩造成较大的不利影响。

3）进入新业务领域的风险。

公司于 2022 年 1 月收购万里扬能源公司 51%股份，新增储能电站、电力市场现货交易等业务，新增业务对公司未来发展的影响存在不确定性，存在一定的经营风险。

4）储能项目投产不及预期的风险。

公司储能业务在手订单充沛，但建设成本较高，正式投运前须经并网认证，可能出现项目投运进度不及预期的风险。

5）测算存在一定主观性的风险。

报告中关于下游需求空间、公司投资项目建设及投产进度、产品销量等涉及假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异。

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