万润股份（2）2022半年报业务收入结构拆分——医药-深圳万润医药公司

之前刚说创维数字暴涨之后没有可以说的低估值标的了，本周末通过研究又发现了两个，其中一个是万润股份。这也有一个启示，说明现在

市场的悲观情绪还是比较浓厚的，有一些明明有增长潜力的低估值标的还可以发掘。

老读者看到这种带数字的标题，自然就知道这是一个系列文章，即将对万润股份进行一系列深入分析。

万润股份在业绩报告里的营业收入结构写的非常简单，只分为功能性材料和医用材料以及其他材料三大部分。读过研报的读者则会清楚的知道万润股份的收入来源，有以下几个：1)沸石分子筛，2)OLED成品材料及中间体，3）液晶单体材料及中间体，4）仿制药物及中间体，5）美国MP的生物医药，6）在欧洲和澳大利亚销售的新冠快速检测试剂盒。如果

不把收入结构以及毛利率清晰的拆分出来，是没有办法做估值的。

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二、医药材料

2022年中报医药材料的部分的收入和毛利率

，非常神奇，

用简单的线性外推，没有办法解释中报

毛利率的大幅攀升

。如果有比较敏感的机构关注到了这一点的话，那么周一开盘应该会买入。但是从研报的覆盖程度来看，最近万润股份不太受机构关注。

1)MP-新冠快速检测试剂盒：

这部分业务预计没有办法长期持续，预计1~2年之后这部分收入就归0了。所以真正在估值的时候会把这部分收入和利润剔除掉，占全年收入20%多，影响勉强可控。

当然开20th big之后会不会在国内产生收入这件事情还可以稍稍期待一下。包括后面会不会拿到美国FDA的批准？

这部分收入绝对额，2022H无论如何是下降的。但中报毛利率还有大幅的攀升，有以下情景分析：

1）中性：假设MP其他收入增长不大，试剂盒收入绝对额大幅下降，（？）毛利率需要从16%到25%甚至更高，意味着终端售价上涨50%左右，不太符合常理，欧洲通胀果然变态（？？）

2）悲观：假设MP其他收入大幅下降，那试剂盒的毛利率要上天了，接近40%（？）并且MP净利润又对不上（？？）

3）乐观：MP试剂盒毛利率没变，MP其他业务大幅增长

4）2020、2021财报数据都操纵了。

确实算不明白，但反正怎么看这个毛利率上升都不对

。为什么会有这么多情景分析的可能，因为不知道前两年发生了什么。这就是合规合法的财务操纵。但我倾向于这是缓释利润。2019年之前的中国中免身上也很典型，直到后来终于藏不住了。这家公司有过之而无不及。

做业务收入结构拆分的时候按照不那么乐观的方式：即情景1

2)MP-其他医药

这部分一向毛利率很高。没啥资料可分析。而且反正他的分析也是跟新冠检测联动的此消彼长的关系。

3)其他-万润医药

外面医药2021年4月入围了第4批集采的诺氟沙星（氟哌酸），并且报价为全国最低。这部分收入是不可能出现下降的，只能比2021年上半年增长。而且集采的价格比集采前的价格下降并不多，所以毛利率也不可能出现大幅的下降。我有十分强烈类的理由怀疑市场上对这部分业务的增量完全低估了。

你要问为啥万润医药做诺氟沙星成本这么低，看看合成路径就知道。

万润的OLED最先列出来的的就是二苯胺、三苯胺。看不懂的朋友不用强行看懂，反正你知道他是从类似的工艺路径下出来的就行。简单点说，就是从苯胺上面一个树干嫁接几个不同的枝，而他们成活的条件都基本相似。

苯胺常见的反应无非就两种，一种是在胺基上进行一些连接（酰胺等），另一种是在胺基的对位或间位上进行连接，卤化反应或者引入其他官能团；接下来要么缩合成杂环芳烃，要么聚合成链。

或者换一个MOBA的角度说，整个万润股份是以单环芳胺为第1个天赋点点开的天赋树，他前期发育一般，中期没有参与团战（投入大量固定资本搞大石化），但现在几件神装基本都快要点出来了（杂环小分子医药、芳胺聚合物、CDMO）

九目都明确公告了。可惜现在市场上的化工和医药研究员估计差不多都转行了吧。这么简单业务逻辑关系看不懂？

总之综上所述，对医药部分的业务收入结构拆分如下所示。我不知道市场上现在对医药这块业务怎么看，但是我感觉应该是低估了。万润医药的产能达产之后，诺氟沙星的产量必然会放量，将近10亿规模的市场。至于原料药和CDMO，我觉得也有机会。

为什么看好万润的未来增长？一个很重要的原因就是，有钱。

非前沿探索类的精细化工，都是已知正确答案的，只不过需要你自己探索几个不同的解题过程，绕开专利。这个解题过程无非是需要投入一些时间和精力还有金钱去慢慢试出来。钱多人多，自然得到解题过程的速度就更快。最差的结果无非就是合成路径的成本比较高而已。那无所谓啊，我少挣点，卷死他们就可以了。

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